每日速讯:如果资金面逐步转松，理财赎回负反馈链条大概率会平息

　　原标题：如果资金面逐步转松，理财赎回负反馈链条大概率会平息

　　来源：金融界

　　摘要

　　业绩方面，8月短债及中长债代表产品净值呈现平稳上升趋势，单月上涨0.27%和0.28%，偏债混合曲线则自月中起震荡回落，单月收益接近0%，远不及7月同期的0.23%。

　　此外，受到权益市场扰动，8月初至中下旬，理财子产品整体破净率转为上行，最后一周小幅回落。

　　规模方面，8月理财规模整体以稳为主，单月仅小幅上涨0.11万亿元至27.20万亿元。

　　逐周来看，尽管8月前后规模变化不大，但月内波动相对显著，前四周规模维持上升，增幅分别为1323亿元、1574亿元、8亿元、1226亿元；最后一周则快速回落3006亿元。

　　8月理财到期量较大，但规模并未受到较大冲击，大额到期的影响主要体现在理财内部结构的调整。

　　分各运作模式看，8月定开型和最小持有期型产品规模变动分化显著。

　　最小持有期型规模增4832亿元至4.3万亿元（环比+12.5%）；而定开型规模则降1865亿元（环比-3.0%）。

　　配置方面，8月理财的在二级市场的资金运用结构与7月类似，存单为主要配置项，辅以利率债及信用债。

　　存单净买入规模为1741亿元，较7月的2442亿元有所回落，但占比仍较高，占比达53%。

　　8月末资金面收紧，叠加一线城市地产放松政策落地，债市快速回调，理财或基于止盈目的开始赎回基金及资管产品。

　　二季度以来，短债基金、中短债基金及信用型中长债基收益中位数分别为1.46%、1.69%、2.16%，表现优异；但8月末产品业绩普遍出现回调。

　　同时，9月作为季末月，理财规模多因资金重回银行表内而下降。

　　今年6月也是季末月，在理财规模下降的预期下（6月理财规模下降1.18万亿元），降息之后也出现了一小轮理财赎回负反馈。

　　不过由于当时的资金面较为宽松，债市很快止跌企稳。

　　展望9月，由于债市快速调整，使得理财规模变化的不确定性加大。

　　当前纯债理财产品的净值相对平稳，还没有传导到居民端的赎回。

　　因而当前理财赎回基金之后的资金，可能在市场调整之后，重新信用债市场，这使得当前调整大概率不会重演去年11-12月份的极端状况。

　　不过接下来债券市场的走向变得至关重要，如果资金面逐步转松，理财赎回的负反馈链条大概率会平息。

　　核心假设风险。

　　银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。

　　银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。

　　后续监管政策变化可能带来不确定性风险。

　　1 部分经济数据有所修复，或受低基数推动

　　8月破净率上升，业绩不达标占比下降

　　8月，短债及中长债代表产品净值呈现平稳上升趋势，偏债混合曲线则自月中起震荡回落。

　　截止8月29日，中长债、短债代表理财产品收益率单月上涨0.27%和0.28%（7月同期为0.32%、0.25%），整体呈现波动上升趋势。

　　偏债混合产品净值则先升后降，单月收益接近0%，远不及7月同期的0.23%，权益市场表现不佳或是主要拖累因素（8月上证指数跌幅为5.2%）。

　　2023年以来，破净风波逐渐平息，在新一轮债牛行情的支撑下，理财子破净率呈下降趋势，4月中旬起维持在3.0%附近低位震荡。

　　8月初至中下旬期间，理财子产品整体破净率转为上行，最后一周小幅回落。

　　全部理财子产品破净率在8月第2周起，连续三周加速上行，并于8月25日当周环比上升0.9pct至4.1%，达到4月以来峰值；8月最后一周破净率小幅回落至3.9%。

　　破净率上升或多受权益市场表现影响。

　　8月中旬权益及偏股混合型产品、可投股票固收+产品的7日年化收益中枢均为负值（8月第2周可投股票固收+以及权益及偏股混合年化收益率分别为-0.5%、-68.9%；第3周分别为-1.5%、-78.8%）。

　　从不同类型理财机构来看，城农商行理财子和股份行理财子破净率同样呈先增后降的趋势，单月总计上行1.0pct、0.3pct至2.3%、2.6%，而国有行理财破净率8月以来持续增长，较7月末增加2.7pct至7.6%。

　　8月理财子产品业绩不达标占比加速下行。

　　全部理财子业绩不达标占比为15.0%，较7月末下降3.2pct（7月降幅为1.5pct）。

　　分机构类型来看，合资理财子业绩不达标占比下降幅度较大，下降14.38pct至59.1%。

　　其次为城商行和国有行，业绩不达标占比分别下降5.53pct、3.35pct至12.8%和27.0%。

　　2 8月存续规模以稳为主，最小持有期型增幅显著

　　普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。

　　拓展数据源之后，银行理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

　　8月理财规模整体以稳为主。

　　季初7月存续规模大幅回升1.74万亿，或在一定程度上透支了8月的增长空间，8月单月仅小幅上行0.11万亿元至27.20万亿元。

　　逐周来看，尽管8月前后规模变化不大，但月内波动相对显著。

　　前四周规模维持上升，分别为1323亿元、1574亿元、8亿元、1226亿元；而最后一周，规模快速回落3006亿元。

　　8月规模的起伏或加剧了理财对跨季月负债端稳定性担忧，间接催化了9月初的小型赎回潮。

　　历史上8月规模多以小幅变动为主。

　　回顾2020年以来2月、5月、8月以及11月（季中月）的存续规模变动情况，波幅普遍在1万亿以内。

　　从同比角度来看，2020年至2022年8月规模变动分别为-0.14、0.49、0.67万亿元，而今年8月的0.11万亿元增幅处于历史较低水平；从季度环比来看，8月增幅同样略低于今年5月上升的0.34万亿元。

　　分投资方向看，8月纯固收、固收+类型产品为理财规模扩张主要贡献，现金类产品规模有所下行。

　　8月不可投股票固收+类产品延续上升趋势，较7月增加2023亿元至6.8万亿元，环比增幅为3.1%；可投股票固收+和纯固收类产品分别较前一月增长769亿元、271亿元，环比增幅为1.0%、0.9%；现金类产品规模则小幅收缩，环比下降929亿元至7.9万亿元，降幅为-1.2%。

　　值得关注的是，7月现金类产品是理财规模回升重要的“助推剂”，单品类规模增长超9000亿元，环比增幅达13.3%。

　　持续下行的年化收益或是现金类产品吸引力褪去的原因之一，截至8月31日，现金类产品7日年化收益率中位数为2.15%，明显低于7月首周的2.48%。

　　我们在《8月理财到期压力加大》提到，8月理财整体存量产品到期规模为2.8万亿元，其中定开型产品到期规模为2.4万亿元。

　　从回溯角度看，理财规模并未受到较大冲击，大额到期带来的影响主要体现在理财内部产品结构的调整。

　　分各运作模式看，8月定开型和最小持有期型产品规模变动分化显著。

　　最小持有期型产品规模增长4832亿元至4.3万亿元，环比增幅达12.5%，为2022年以来单月最显著增幅，其占比也较7月上行1.8pct至17%。

　　其次为封闭型产品和每日开放型产品，存续规模分别扩张1054亿元、448亿元，单月增幅为2.1%和0.4%。

　　而定开型产品存续规模自去年三季度起不断收缩，8月环比下行1865亿元，降幅为3.0%，对应占比下降1.1pct至23%。

　　对比定开型及最小持有期型产品，二者的差异主要在负债的期限。

　　最小持有期型产品可以视作定开型与每日开放型的过渡品种，当最小持有期结束后，其将完全转变为每日开放型产品。

　　通过计算当前理财规模加权产品剩余期限来看，8月全部产品加权剩余期限为103.4天（一季度平均为115.8天；二季度平均为111.1天）或反应当前理财负债端期限逐渐偏短，不稳定因素加强。

　　细分各类理财公司来看，8月存续规模均略有上升，增幅不超过1%。

　　其中，国有理财子存续规模增幅最显著，截至8月31日国有行理财子存量规模为8.6万亿元（7月为8.5万亿元），环比增幅为0.6%。

　　股份行和城农商理财子存量规模分别为11.1万亿元和2.7万亿元（7月分别为11.0万亿元、2.7万亿），较上月增幅分别为0.4%和0.6%。

　　按运作模式来看，国有行理财子整体规模较7月增长547亿元，其中两类短期限灵活型产品为规模增长的主要贡献项，最小持有期型和每日开放型产品分别增长1425亿元、865亿元，较上一月该类产品增幅为6.7%和2.3%。

　　股份理财子规模扩张479亿元，主要为最小持有期型产品发力，规模增量达3110亿元，增幅为21.9%，而固定期限定开型规模却缩减1475亿元，或反映当前理财子短期限产品的募集相对容易。

　　按投资方向来看，8月除国有行以外其余理财机构现金类产品规模均有所缩减。

　　国有行理财子本月不可投股票固收+类以及纯固收类产品规模增幅最显著，环比增幅分别为3.1%和3.0%；其次为现金管理型产品，小幅增长1.5%至2.8万亿元（7月为2.4万亿元）。

　　股份理财子现金类产品规模缩减明显，环比减少1135亿元，相反固收类产品（包含纯固收以及固收+）规模总计增加1926亿元。

　　值得注意的是，本月除国有行以外其他理财机构现金类产品规模均呈下行趋势（股份行减少1135亿元、城农商行减少79亿元），可能受到产品收益率影响。

　　8月以来纯固收和不可投股票固收+产品7日近一月以来年化收益率较7月表现明显提升，分别为4.16%、3.69%（7月为3.92%、3.58%），而现金类理财产品收益率则呈持续下降趋势。

　　细分理财机构来看，存续规模超7000亿元的13家理财公司均为国有理财子或股份理财子，头部理财机构始终保持稳定，规模占全部理财子比重达84%。

　　其中招银理财和兴银理财位列前二，存续规模均超2万亿元，排名稳定。

　　其次为工银，存续规模首次超过1.7万亿；而农银、信银以及中银紧随其后，存续规模均在1.6万亿元以上。

　　从存续规模变化来看，在规模排名前13的机构中有8家机构保持规模扩张趋势。

　　其中，有4家机构规模增量超过300亿元，分别为浦银理财、工银理财、信银理财以及平安理财。

　　浦银理财规模增幅最显著，环比增长7.4%至582亿元，存量规模达2023年以来高点。

　　3 8月理财常为第二大买盘，存单配置额度维持高点

　　8月理财的在二级市场的资金运用结构与7月类似，仅在规模上略有收缩，存单为主要配置项，辅以利率债及信用债。

　　分券种来看，同业存单的配置规模随着理财产品端逐渐偏向短期限类型产品呈现连续高增的趋势，净买入额度为1741亿元，虽较7月有所回落（7月存单净买入2442亿元），但占总配置额度比重仍然较高，占比达53%。

　　其他券种中，利率债方面，净买入额度为717亿元，同比5月增长187亿元（5月为530亿元）。

　　信用债方面，净买入额度变化相对稳定，环比7月减少88亿元至715亿元。

　　其他（二永等）方面，净买入仍然处于较低点，配置规模为107亿元，体现出理财当前产品配置或偏向低波动、稳收益，对收益波动较大的二永债接受度偏低。

　　其他资管产品（包含银行理财委外通道）8月净买入规模增长至1453亿元（7月为797亿元），利率债及存单的配置需求提升明显。

　　分券种看，利率债为主要配置券种，由7月的净卖出转为净买入，配置规模环比上升723亿元至591亿元；存单净买入提升至571亿元；信用债净买入242亿元，恢复至季末回调前水平；其他（二永等）净买入回至低点，环比减少255亿元至48亿元。

　　4 理财赎回启动，9月理财不稳定性增强

　　8月末资金面收紧，叠加一线城市地产放松政策落地，债市快速回调，理财或基于止盈目的开始赎回基金及资管产品。

　　基金类机构9月第1周净卖出2252亿元，为2022年11月理财赎回负反馈（2022年11月14-18日，单周净卖出3014亿元）后的次高点。

　　同时其他资管产品（包含银行理财委外通道）也由买入288亿元转为卖出224亿元。

　　二者的同步操作，或指向其背后的机构负债，理财资金，可能在赎回。

　　结合理财的基金持仓情况分析，多集中在短债及中长债品种。

　　由于理财产品公开信息并不会披露其具体的配基明细，我们以2023年二季度理财季报所披露的前十大重仓资产做为分析的依据，挑选出二季度截面下重仓资产中的公募基金产品，按照货币基金、指数基金、短债型基金（包含短债基金及中短债基）、中长债基金及混合类基金进行划分并作归类统计。

　　可以发现，在理财重仓的所有基金产品中，短债型基金占比较高，达到38%；中长期纯债基金产品占比位列第二，为30%。

　　我们在《二季度纯债基金规模大幅增加6229亿元》中提到，二季度中长期纯债基金规模增幅为6.7%，短债型产品规模增幅达到20%+。

　　期间理财规模快速恢复，纯债基金规模扩容的背后，或与理财资金的“进驻”存在一定关联，这也侧面反映理财配置基金的进场时点或多落在2023年二季度的区间内。

　　回顾二季度以来（2023年3月末至8月末）纯债基金产品表现，各类债基产品均取得优异成绩。

　　其中，理财所偏好的短债基金、中短债基金及信用型中长债基收益中枢分别为1.46%、1.69%、2.16%（对应年化收益分别为3.50%、4.06%、5.18%）。

　　然而，8月末随着流动性趋紧，各类债基产品收益普遍出现回调，其中信用型中长债基区间回撤中位数达到0.18%。

　　9月资金市场仍面临税期、跨季、大额政府债净缴款以及节假日等冲击因素，债市收益率缺乏强下行支撑，基于此判断，理财或开始止盈性赎回潮。

　　此外，从9月初各家理财子规模变化情况来看，本轮赎回的动因或多来自内生推力，而非外部压力。

　　尽管债市出现调整，单从规模变化角度看，居民端尚未对理财“施压”，银行端的回表压力也尚未前置。

　　截至9月8日，各家理财子公司的整体产品规模相较8月末多在增加，25家理财子中，15家的规模稳中带升，降幅上限仅为61亿元，平均增长110亿元（2022年11月各家理财平均规模减少322亿元）。

　　不过9月作为季末月，理财规模多因资金重回银行表内而下降。

　　今年6月也是季末月，在理财规模下降的预期下（6月理财规模下降1.18万亿元），降息之后也出现了一小轮理财赎回负反馈。

　　不过由于当时的资金面较为宽松，债市很快止跌企稳。

　　今年9月，理财母行在信贷投放加快及政府债净发行的冲击下，或面临较大的负债压力（应对流动性考核）。

　　对于理财而言，可能也在为此提前做准备，以避免月末的过大冲击。

　　而理财赎回之后的再配置，或将成为信用债短端的稳定剂。

　　赎回启动当周，银行理财净买入信用债345亿元，为过去17周内高点，其中买入1年以内信用债287亿元，周三至周五分别净买入信用债75、75、95亿元。

　　或侧面反映银行理财在获得赎回资金后，并未将其闲置或做提前回表，而是主动地进行短期配置。

　　随着该部分资金陆续回流债市，或对信用债短端形成一定的支撑。

　　到期压力方面，展望9月，定开型及封闭型产品开放及到期压力较8月有所缓解。

　　整体存量产品到期规模为2.5万亿元，较8月减少2660亿元。

　　细分产品类型，9月到期压力的缓解主要受定开型产品开放规模下降影响，环比减少3292亿元。

　　按期限类型细分，中短期限产品为主，3个月内期限占比达75%，其次为3个月-6个月（含）占比为14%。

　　而封闭型产品到期压力较8月提高632亿元至4618亿元，从期限类型分布来看封闭型产品到期期限相对更长，1年期以上期限产品规模占比为44%，其次为6个月-1年期（含）期限产品，占比达29%。

　　从业绩不达标的产品开放或到期规模来看，9月整体到期规模为4446亿元，同样较上月压力有所缓解，而这部分产品开放规模或为理财赎回压力主要来源。

　　9月定开型业绩不达标产品打开规模较8月减少730亿元至3072亿元，为压力缓解的主要贡献项。

　　而封闭型产品业绩不达标9月到期规模与8月基本持平，为1374亿元，环比增长仅17亿元。

　　考虑到8月封闭型产品预估新发规模为5719亿元（增幅为847亿元，7月增幅为667亿元），或可推封闭型产品存续规模到期压力增大对其冲击有限，9月封闭型产品规模或以稳为主。

　　我们对定开型产品到期规模拆分可知，不可投股票固收+以及可投股票固收+类为到期的主要产品类型，规模占比分别为45%和44%。

　　将其成立以来年化收益率和当前业绩基准下限中位数相比较，发现权益类和可投股票固收+业绩类型产品业绩表现同基准差距较大（权益类业绩基准下限为3.8%，成立以来年化为-1.1%；可投股票固收+业绩基准下限为3.6%，成立以来年化为2.7%），或表明9月的理财赎回压力可能也受到权益市场拖累。

　　总体来看，9月由于债市快速调整，使得理财规模变化的不确定性加大。

　　当前纯债理财产品的净值相对平稳，还没有传导到居民端的赎回。

　　因而当前理财赎回基金之后的资金，可能在市场调整之后，重新信用债市场，这使得当前调整大概率不会重演去年11-12月份的极端状况。

　　不过接下来债券市场的走向变得至关重要，如果资金面逐步转松，理财赎回的负反馈链条大概率会平息。

　　附录：新发募集规模回暖，短期限产品业绩下限明显下降

　　因新发产品募集数据公布较为滞后，我们根据已公布募集规模数据，计算单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。

　　8月理财规模募集规模延续7月上行趋势，新成立只数也较上月有所回升，导致单只募集规模稍有下降。

　　从规模角度，8月估算募集规模为5943亿元（7月为5201亿元），环比增幅14%，基本回升至一季度末水平；从数量角度，月度新发只数波动明显，6月小幅增长至2568只，但7月减少近400只，而8月又增长16%至2709只。

　　平均来看，新发只数的显著增加，一定程度上摊平单只产品的募集规模，8月单只产品减少0.03亿元至2.19亿元/只。

　　从投资分类角度来看，自2022年三季度开始可投股票固收+和不可投股票固收+产品新发募集规模出现明显分化，可投股票固收+产品占总新发规模比重不断缩减，而不可投股票固收+募集规模自2022年12月起加速上行，规模占比反超可投股票固收+类产品。

　　2022年三季度初，不可投股票固收+占全部新发规模比重的22%，可投股票则占53%，而到2023年1月，二者分别占比51%和31%，可能是理财产品净值化转型叠加赎回潮，投资者对于风险的容忍度大大降低，因此波动相对较低的不可投股票固收类产品更受欢迎。

　　8月该分化有一定程度减弱，体现出市场风险偏好略有提升。

　　不可投股票固收+预估募集规模维持7月上行趋势，但增幅有所放缓，环比上升79亿元至2853亿元（7月增幅为723亿元），占比较年初下降3pct至48%，但仍为新发产品的主要类别。

　　而可投股票固收+预估募集规模提升350亿元至1867亿元，占比较年初提升0.7pct至31%。

　　 此外，现金类产品新发规模下降至1.7亿元（7月为3.8亿元）；权益及偏股混合型产品8月新发32.5亿元，新发规模较今年上半年有所回升（2023年1-6月该类产品平均新发规模仅为9.2亿元）。

　　从运作模式来看，今年二季度封闭型产品预估募集规模较一季度下降至94%。

　　三季度以来，封闭型产品募集规模逐渐回升，7月环比上行671亿元，8月上升速度加快，环比增加840亿元至5719亿元，占比为96%，回升至一季度平均水平。

　　由于封闭型产品为主要新发品种，因此我们重点关注新发封闭型产品各期限类型分布及募集情况。

　　8月以来，1年期以下的封闭型产品规模占总规模的52%，略高于上半年平均水平51%。

　　其中，3-6个月（含）封闭式理财预估募集规模加速上升426亿元至1612亿元（7月增幅为294亿元），达到2022年以来新高，占比提高3.9pct至28.2%。

　　1年期以上产品规模连续三个月下降，占比为38%。

　　细分来看，1-2年（含）期限类型募集规模，环比增长283亿元，仍为封闭型产品的主要新发期限，但规模占比下降0.78pct至38%；2-3年（含）以上产品规模保持波动下行趋势，环比减少33亿元至169亿元。

　　8月，各期限新发产品业绩基准下限普遍延续下行趋势。

　　细分期限类型来看，短期限类型产品业绩基准降幅明显，1-3个月（含）期限的新发封闭理财业绩基准下限均下降16.5bp至2.9%，其余产品较7月末基本持平。

　　风险提示：

　　银行理财过往业绩不代表未来收益，理财产品的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，不构成对理财产品的推荐。

　　银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。

　　后续监管政策变化可能带来一定不确定性风险。

　　本文源自券商研报精选

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